Uma história de dois mundos: os juros da dívida pública e as agências de rating

Juros da dívida pública portuguesa
Juros da dívida pública portuguesa

Aqueles que esquecem o passado estão condenados a repeti-lo. – George Santayana

As agências de rating estão no vocabulário dos portugueses desde 2009. No entanto estas agências fazem parte do conhecimento mais ou menos comum dos investidores, desde os mais iniciados até aos profissionais day traders. Mas será que o trabalho que estas agências publicam servem os investidores?

Estamos em Agosto de 2014, e sim, já não precisamos de esperar décadas para ver a história repetir-se uma e outra vez, sempre pela mesma razão. Em 28 de Setembro de 2008, os ratings da dívida soberana da Islândia variavam entre o A+ da Fitch, e o A- da S&P. Estes ratings refletiam uma dívida pública de cerca de 28% do PIB e um défice orçamental de 6%, e portanto tudo aparentava estar bem: contas públicas minimamente sólidas numa economia em crescimento. Entre 29 de Setembro e 8 de Outubro, os 3 maiores bancos da Islândia tombaram de forma espetacular. A 10 de Outubro, com a entrada eminente do FMI, os ratings tinham baixado para BBB tanto da Fitch como da S&P. Este é sensivelmente o mesmo rating que mantêm desde então. Hoje (embora os últimos dados oficiais sejam de 2012), a Islândia suporta uma dívida de cerca de 100% do PIB, numa economia que perdeu sensivelmente 50% do poder de compra.

Embora o leitor possa encontrar semelhanças entre a entrada do FMI na Islândia, e os acontecimentos em Portugal, não se pretende debater esse tema. Já o tema das agências de rating é algo completamente diferente, onde se encontram grandes semelhanças, e mesmo nas diferenças, estas não são abonatórias das mesmas.

Vamos então olhar para a cronologia dos ratings da dívida soberana portuguesa.

Comparação entre os juros da dívida pública os ratings
Comparação entre os juros da dívida pública os ratings. (Links para os ficheiros que deram origem a estes gráficos podem ser encontrados no final do artigo.)

 

  1. 5 de junho de 2010. Primeiro resgate à Grécia. Este foi o primeiro aviso sobre o problema dos juros da dívida soberana. Neste dia os juros atingiram os 6,3%, sendo um dos valores mais elevados dos últimos anos;
  2. 30 de novembro de 2010. A S&P baixa o rating da república para BBB+. De notar que o rating anterior era de A-. Neste dia os juros atingiram os 7%;
  3. 1 de abril de 2011 – Fitch reduz a notação da dívida pública e dos principais bancos para valores especulativos. A partir deste momento, os bancos portugueses, principais portares da dívida nacional deixaram de ter acesso ao financiamento do BCE. Neste Desta forma, o pedido de resgate será apenas uma questão de tempo. Os juros atingiram os 8,5%;
  4. 6 de abril de 2011 – O governo Sócrates sobreviveu apenas 5 dias, e nesta data foi oficialmente pedido um resgate. Os juros mantinham-se nos 8,5%;
  5.  30 de janeiro de 2012 – Valor record dos juros, que atingiram os 17,4%;
  6. Segundo regate à Grécia, o que correspondeu a uma perda de cerca de 50% dos investidores privados.

A subida dos juros

Entre março e novembro de 2011, aproximadamente entre o resgate grego e a descida da notação da S&P, os juros passaram de 4,2 para cerca de 7%, e no entanto as agências nada fizeram. Esta subida do juros corresponde a uma desvalorização dos títulos em cerca de 20%.

A primeira agência a reagir foi a S&P e fê-lo de forma violenta, de A- para BBB, mas demorou mais 4 meses até que as restantes tenham seguindo o mesmo caminho, em 15 de março pela Moody’s. Nesta altura já os juros se aproximava dos 8%.

Daqui até aos 16% foram mais 9 meses. Durante este tempo, as agências foram atrás dos juros, sendo que após o pedido de resgate do governo Sócrates, o país garantiu capitalização durante 3 anos.

A descida do juros

De 30 de janeiro de 2012 até finais de 2013 eventos relevantes ocorreram:

  • O segundo resgate grego em Fevereiro de 2012, e que incluiu perdas significativas para os investidores privados, o que poderia alimentar o risco do mesmo acontecimento em Portugal;
  • O discurso “whatever it takes” de Mario Draghi em julho de 2012.

Curiosamente, em ambos os casos nenhuma das agências alterou o seu rating, onde no primeiro caso seria previsível um abaixamento do rating, e no segundo uma melhoria do rating. Se do ponto de vista da política interna portuguesa a falta de respostas às agencias de rating foi motivo de preocupação, na perspectiva do investidor fica por explicar porque o mercado não vê o mesmo risco que as agencias de rating.

Impactos na perspetiva do investidor

Na perspectiva do investidor podem-se distinguir as mesmas duas fases que foram identificadas acima:

  • A subida dos juros – Nesta fase as agências de rating agiram por reação aos mercados, e não como orientação ao mercado. O resultado disto foi simples: quando as agencias de rating reagiram já os títulos tinham uma desvalorização de mais de 20%. Ainda de pior forma, se o investidor agisse após a reação das agencias de rating, teria incorrido em perdas da ordem dos 50%. Nesta fase da história as agencias de rating prestaram um mau serviço a todas as partes envolvidas. De notar que
  • Na descida dos juros – Depois de atingir o valor mais elevado, os juros sofreram uma descida acentuada, correspondendo a uma valorização dos títulos subjacentes. No entanto, nenhuma das agências de rating alterou até maio de 2014. Desta forma, os títulos de dívida ficaram num estado inconsistente: para os investidores que seguiram os ratings, estas seriam de alto risco de incumprimento, mas para os investidores que ignoram os ratings, os ganhos foram extremamente elevados, com ganhos que superaram os 50%.

A perspectiva da dívida pública

Comparação entre a dívida pública os ratings
Comparação entre a dívida pública os ratings

Se não conseguimos ver a relação entre os ratings e os juros associados, seria possível que os ratings estivessem associados ao nível da dívida pública. Se olharmos para o gráfico acima, também se pode notar que os ratings foram alterados quando a dívida pública ultrapassou os 80%, a atingiram o rating mais baixo quando a dívida atingiu os 110%. Entre janeiro de 2012, e maio de 2014, quando a dívida pública atingiu os 130%, esta não foi objeto de mais nenhuma alteração do rating.

Desta forma, também não é possível observar uma relação entre o nível da dívida e os ratings.

De ratings e juros

Comparação entre os juros da dívida pública e a dívida pública em função do PIB
Comparação entre os juros da dívida pública e a dívida pública em função do PIB

Se não é possível ver nos números uma relação entre os juros, a dívida e os ratings, poderíamos tentar encontrar uma relação mais fácil entre os juros e a dívida. Como se pode ver no gráfico acima, se se pode encontrar uma correlação entre os juros e a dívida até esta ter atingido os 110%, depois desse valor embora tenha continuado a subir, os juros seguiram na direção diametralmente oposta e em maio de 2014, os juros já estavam abaixo dos valores apresentados antes do início da crise, apesar dos níveis de dívida estarem a bater recordes.

Se o movimento do marcado não tem nome e no entanto move-se no seu melhor interesse, já as agencias têm nome e na teoria deveriam mover no sentido de proteger os seus clientes. Pois não foi este o resultado. Os ratings moveram-se de forma dessíncronos em relação aos juros (e logo ao risco aparente do mercado) e não só possibilitaram perdas relevantes para os seus clientes, recomendavam que após o pico de risco os seus clientes evitassem no mercado onde os que entraram tiveram lucros extremamente relevantes.

Assim sendo, não se percebe o que moveu (e ainda move) as agências de rating: para os investidores, moveram-se tarde e em contra ciclo, para os objetos do rating, os juros demonstram que o mercado já não lhes liga. Se estas não servem aos investidores, nem às entidades alvo de avaliação, então não servem para nada. Talvez seja tempo de ser criada uma entidade reguladora que force estas entidades a prestar contas e a auditar sobre os métodos e interesses destas entidades.

Anexos:

Valores usados para a construção dos gráficos, em OpenDocumentSpreadsheet.

Comments

  1. Estimado autor, agradecendo a tua reflexão sobre as relações ou correlações, existentes ou inexistentes, entre os indicadores de finanças publicas dos países e os Ratings, importa referir alguns aspectos.
    Qual o intuito de uma agencia de notação (seja sobre as empresas seja sobre nações). Têm por finalidade fazer uma analise apurada das contas da entidade e com base nisso emitir um parecer que seja um espelho da qualidade creditícia dessa entidade (parecer esse pago pela própria entidade), e que permita ao mercado poder fazer escolhas baseadas em dados fidedignos? Ou tem por finalidade fazer para além disso emitir juízos políticos?

    Aliás, após determinarmos isso, poderemos até fazer um exercício de reflexão sobre os “avisos” que as agências de notação foram oferecendo aos países periféricos sobre resgate no âmbito das políticas publicas que deveriam ou não seguir e as consequências que elas teriam nos seus ratings.

    Assim, não me choca a existência de agencias de notação financeira privadas, choca-me que não exista accountability sobre essas mesmas agências quando elas em vez serem isentas são passivas, e no lugar de re-agirem serem preventivas.
    Aliás, a alteração das notações soberanas tem tido por base factores políticos e não factores de finanças publicas, isso por si, extravasa o conceito que as próprias agencias anunciam:

    “providing credit ratings, research, tools and analysis that contribute to transparent and integrated financial markets.”
    “provider of credit market data, analytical tools and risk services”

    TD